Tuottovaatimusjorinaa ja ”osta alle markkinan”
Tuottovaatimuksenvaikutus kiinteistösijoittamisessa on merkittävä. Moni kuitenkin käyttää ns. annettuja lukuja, eikä sen enempää ymmärrä tuottovaatimuksen muodostumisen taustoja. Tämä saattaa johtaa siihen, että on neuvotteluissa heikommassa asemassa. Hyvä neuvottelija pystyy argumentoimaan (myyjälle, mutta erityisesti itselleen), miksi on päätynyt tiettyyn tuottovaateeseen ja miksi pitää siitä kiinni. Ja monesti yhteen lukuun tiivistyy monia asioita ja siksi olisi tärkeää ymmärtää mitä kaikkea kyseisen luvun taustalla todellisuudessa on, kuten tuottovaateessa.
Tuottovaadevoidaan toki määritellä kaavan avulla, mutta syvällisempi ymmärtäminen on tarpeen. Siksi alun kaksi kappaletta keskittyvät asian lämmittelyyn ja perusteisiin. Tämän jälkeen syvennytään pääomamarkkinasuoran, kiinteistösijoittamisen riskien ja kautta tuottovaatimuksen muodostumiseen. Ja lopulta asia tiivistetäänkin käytännöllisemmin.
Riski, epävarmuus ja korvaus
Tulevaisuuteen liittyy aina riskejä, koska se on tuntematon. Sijoittamisessa se liittyy saatavaan tuottoon – sijoittajalla on tuottovaade ja jos hän tietäisi, että tuleva tuotto alittaa hänen asettamansa tuottovaateen, sijoitusta ei luonnollisesti kannattaisi tehdä. Todellisuudessa sijoittaja ei kuitenkaan pysty tekemään erehtymätöntä ennustetta. Epävarmuuksia voi kyllä pyrkiä analysoimaan ja pienentämään, mutta ei täysin
poistaa.
Epävarmuudet ja suhtautuminen riskiin eivät kuitenkaan ole kaikille samanlaista, vaan sijoittajat voidaan lähtökohtaisesti luokitella kolmijaolla: riskille neutraali, riskin välttäjä tai riskin suosija. Yleisesti ajatellaan, että sijoittajat ovat riskin välttäjiä. Näin ollen he vaativat palkkiota riskin hyväksymisestä.
Palkkion (suhtautuminen riskiin) tulee näkyä tuottovaatimuksessa. Eli mitä enemmän sijoittaja haluaa välttää riskiä, sitä korkeampaa palkkiota (korvausta) hän haluaa sen hyväksymisestä. Tai kääntäen, mitä suurempi epävarmuus tuotosta, sen suurempi korvaus. Riskin hinta.
Tuotto-odotus ja riskin mittaaminen
Käytännössä tuotto-odotus on paras mahdollinen arvio sijoituksen odotetusta tuotosta. Tehokkailla markkinoilla sen (ainakin) tulisi olla sitä korkeampi mitä enemmän riskiä sijoituskohteeseen liittyy. Tietenkään toteuma on harvoin juuri odotettu ja siksi sijoittaja pyrkiikin arvioimaan todennäköisyyksiä. Mitä kauemmaksi liikutaan odotetusta tuotosta, yleensä pienenee myös todennäköisyys. Jos ääriarvojen todennäköisyys on suurempi (esim. 0 % tuotto tai yli 20 %), on myös sijoitus lähtökohtaisesti korkeariskinen. Tässä kohtaa on kuitenkin paikallaan muistuttaa, että korkeampi riski ja korkeampi tuotto ei tosielämässä ole
lineaarista.
Riskisyyttä voidaan mitata erilaisilla mittareilla. Yleisesti käytettyjä ovat hajontaluvut, kuten varianssi ja keskihajonta, jotka kuvaavat tuottojen vaihtelua tuotto-odotuksen ympärillä. Mitä suurempaa vaihtelu on, sitä suurempana sijoituksen riskiä voidaan tästä näkökulmasta pitää. Arvioinnissa hyödynnetään tyypillisesti historiallisia toteutuneita tuottoja.
Säännellyssä sijoitustoiminnassa, kuten eläke- ja vakuutusyhtiöissä, käytetään myös muita riskimittareita. Esimerkiksi Value-at-Risk (VaR) kuvaa mahdollista tappiota tietyllä aikavälillä ja valitulla todennäköisyystasolla.
Sharpen luvulla puolestaan arvioidaan sijoituksen riskikorjattua tuottoa. Se suhteuttaa riskittömän koron ylittävän tuoton sijoituksen tuottojen vaihteluun. Mitä korkeampi Sharpen luku on, sitä enemmän sijoitus on tuottanut suhteessa kannettuun riskiin.
Kiinteistösijoituksen tuottovaatimus
Esimerkiksi KTI:n kirjassa Kiinteistösijoittaminen kirjoitetaan seuraavasti: ”Kiinteistösijoituksen riskin arviointi konkretisoituu tuottovaatimuksen määrittelyssä: mitä suurempi riski kiinteistön tulevaisuuden kassavirtojen saavuttamiseen liittyy, sitä korkeampi on sijoittajan tuottovaatimus”.
Edellisellä tarkoitetaan markkinoiden keskimääräistä tuottovaatimusta, joka heijastaa markkinoiden näkemystä sijoituksen riskistä ja siltä vaadittavasta tuotosta. Yksittäisen sijoittajan tuottovaatimus voi kuitenkin poiketa tästä eri sijoittajakohtaisten kuten rahoituksen tai muiden tekijöiden kuten verotuksen vuoksi. Palataan myöhemmin heittomerkeissä olevaan lauseeseen..
Perinteinen tuottovaatimuksen ja riskin välinen suhde on esitetty alla. Ns. pääomamarkkinasuora lähtee riskittömästä korosta, ja siitä suoralla ylempiin tuottoihin katsotaan liittyvän riskiä, jonka seurauksena tuoton tulee seurata perässä. Tuottovaatimukseneroa riskittömään korkoon kutsutaan riskipreemioksi.
Teoriassa ajatus on siis yksinkertainen. Kiinteistösijoittamisessa vaikeampi kysymys on, mistä riski käytännössä muodostuu.
Kiinteistösijoituskentän riskit
Tähän asti asia on ollut kohtalaisen teoreettista ja siten selkeää – siis tosielämän monimuuttujien puuttuessa. Kuitenkin riskien määrittäminen onkin jo enemmän käytännönläheistä ja vaatii ymmärrystä. Kiinteistösijoittaminen -kirjassa riskit jaotellaan markkina-, osamarkkina- ja kohdetason riskeihin. Alla on kuva kirjasta, jossa on esiteltynä ns. top-down-lähestymistapa.
1) Markkinatason riskeissä lähdetään kiinteistöjen ja talouden linkittyneisyydestä eli erityisesti kiinteistöjen kysyntä ja vuokralaisten makukyky (ja halukkuus) ovat riippuvaisia talouden yleisestä tilasta ja kehityksestä. Markkinariskit kohdistuvat tietyllä markkinalla sijaitseviin kiinteistöihin samalla tavalla, koska paikkasidonnaisuus altistaa ne yhtäläisesti. Tärkeä markkinatason riski on likviditeetti, johon ei liity ainoastaan myyntiin kuluva aika vaan myös myynnin mahdollisesta nopeuttamisesta johtuva hintariski.
2) Osamarkkinatason riskit liittyvät jo vahvemmin paikallistason riskeihin kuten enemmän paikalliseen kysyntä- ja tarjontatilanteeseen. Myös talous ja sääntely vaikuttavat edelleen, mutta jo selvästi paikallisemmin, esimerkkinä kaupungin työllisyys ja kaavoitus.
3) Kohdetason riskeissä mennään jo itse kiinteistöön ja sen kykyyn tuottaa kassavirtaa.
Vuokrausriskissä keskitytään tuottopuoleen, rakennusriskissä kulupuoleen ja sijaintiriskissä kohteen arvoon.
Vuokrakassavirran riskin arviointi
Perinteisesti kiinteistösijoittajan kohderiskien arvioinnissa tulee ymmärtää nettotuoton ja arvonmuutoksen erilainen luonne ja tuotto-riski-ominaisuudet. Keskitytään ensin pitkäjänteisesti toimivan sijoittajan kannalta mielestäni olennaisempaan komponenttiin eli vuokrakassavirtaan.
Yksittäisen kiinteistön nettovuokrakassavirtaan liittyy paljon pohdittavia asioita ja riskejä. Ensimmäinen riski on vuokralaisriski ja sijoittajan tulee saada varmennus maksukyvystä ja tietyissä kiinteistösegmenteissä myös vuokralaisen toimialan näkymistä. Käyttöasteriskissä tulee ottaa huomioon esimerkiksi mikrosijainti sekä kohteen teknisiä ominaisuuksia ja valmiuksia. Osittain samoja tekijöitä huomioidaan myös kustannusriskeissä.
Vuokrasopimusriskissä tulee huomioida monia kirjausten muotoja ja myös mm. solmimishetken suhdannetilanne. Toisaalta kumppanit ovat tärkeässä asiassa – onko esimerkiksi manageerauspalveluiden toteuttaja ammattimainen asiakkaan etuja aktiivisesti ajava? Parhaimmillaan kustannukset ovat pienemmät, vuokrakassavirta suurempi sekä tekninen kunto paremmin ylläpidetty.
Kaikkien edellä mainittujen analysointi tähtää minimoimaan kassavirtahäiriöitä, jolloin
nettotuottokomponenttion varsin vakaa ja ennakoitava. Analysointivaihe on erityisen tärkeää
investointivaiheessa, mutta toimintaa tulee jatkaa läpi sijoituksen elinkaaren.
Arvonmuutos ja riski
Koska kiinteistösijoituksen arvo perinteisesti muodostuu tulevaisuuden kassavirroista ja tuottovaatimuksen yhteisvaikutuksesta, syntyvät arvonmuutoksen riskit näihin liittyvän epävarmuuden seurauksena. Tuottovaatimus heijastaa sekä pääomamarkkinoiden yleistä tilannetta että kiinteistömarkkinan yleistä tilannetta yhdistettynä toki itse kohteeseen. Nettotuotto on vakaampi komponentti, kun taas pääomamarkkinoiden vaihteleviin olosuhteisiin reagoiva arvonmuutos on selkeästi volatiilimpi. Vuokrakassavirtaa on helpompi ennustaa kuin korkotasoa tai markkinoiden tulevaisuuden
tuottovaatimuksia.
Markkina-arvoon vaikuttaa laajemmin myös muut tekijät kuten erityisesti sijoituksen realisointiin kuluva aika ja kustannukset sekä myyntihinnan epävarmuus – lyhyesti likviditeetti, jota sitäkin on kahdentyyppistä: markkina- ja kohdetason likviditeetti.
Ja koska kiinteistöihin liittyy usein velkaa, on rahoitusmarkkinaympäristön riskit omiaan vaikuttamaan tuottoihin ja volatiliteettiin. Lähtökohtaisesti mitä enemmän velkaa, sen korkeampi riski. Riskit liittyvät niin rahoituksen saatavuuteen, hintaan, pituuteen kuin muihin tarkempiin ehtoihin.
Kokonais- ja nettotuottovaatimus
Vaikka menneisyydestä otetaankin vaikutteita, ottaa sijoittajan tuottovaatimus kantaa odotettuihin tuottoihin nimenomaan tulevaisuudessa. Jotta kiinteistösijoittaja on valmis ostamaan tietyn kohteen, on odotetun tuoton oltava vähintään se, jonka sijoittaja on asettanut. Usein asuntosijoittajan keskuudessa kuulee puhuttavan ainoastaan nettotuottovaatimuksesta(yield), mutta käytössä on myös ns. kokonaistuottovaatimus.
Kokonaistuottovaatimusmittaa nimensä mukaisesti laajempaa tuoton käsitettä eli sisältäen sekä nettotuoton että ns. pääoma-arvon muutoksen koko sijoitusajalle. Kokonaistuottovaatimusta käytetäänkin usein hyväksi kassavirtalaskelmien diskonttokorkona. Tuottovaatimuksellasijoittaja ottaa kantaa, mikä on alin hyväksyttävä sisäisen korkokannan (IRR) taso, jolla sijoitukseen ollaan halukkaita. Tätä taas verrataan odotettuun tuottoon. IRR:n tuleekin olla vähintään yhtä suuri kuin kokonaistuottovaatimus.
Nettotuottovaatimus taas on sijoittajille yleensä tutumpi ja se mittaa vuotuista nettokassavirtavaatimusta suhteessa sijoituksen hintaan. Käytännössä siis kiinteistösijoituksen nettotuotto muodostuu vuotuisesta vuokratuotosta, josta vähennetään kiinteistön ylläpidon- ja pääoman erilliskustannukset. Jälkimmäisillä viitataan mm. kiinteistöveroihin, vakuutuksiin ja tontin vuokraan.
Nettotuottovaatimus pureskeltuna
Nettotuottovaatimus ei ole vakio ja se heijastelee kunkin ajan hetken hyväksyttyä kiinteistömarkkinoiden hintatasoa tai ehkä selkeämmin – on hintatasoa kuvaava keskeinen muuttuja. Nettotuottovaatimuksessakin on kuitenkin sävyeroja. Yleensä nettotuottovaatimus perustuu tarkasteluhetken markkinavuokriin, mutta voidaan myös puhua ns. alkutuottovaatimuksesta, joka taas pohjautuu voimassa oleviin vuokrasopimuksiin.
Parhaimmillaan tai pahimmillaan, ero on merkittävä, jolloin kyse ei olekaan enää pelkästään sävyerosta, vaan isoista euroista. Pidä siis vuokrat markkinatasolla ja/tai pidä huoli, että valitset managerin, joka: 1) ymmärtää laajempaa markkinaa ja osamarkkinaa, 2) käyttää ymmärrystä vuokrankorotuksiin ja 3) tekee asiallisia vuokrasopimuksia.
Kaavatasolla nettotuottovaatimusmuodostuu seuraavasti:
nr = Rf + Rp – g + d,
jossa Rf viittaa riskittömään korkoon ja Rp kohdekohtaiseen riskilisään. Näiden summasta vähennetään vuokrien kasvuodotus (g), johon on taas lisätty sijoittajan arvioimat kiinteistön vaatimat peruskorjaus- ja - parannusinvestoinneista (d). Viimeinen tulisi pystyä arvioida vuotuisena keskimäärisenä kustannuksena, jolloin se voidaan sisällyttää kaavaan prosenttina. Kaikkia tulee inflaation osalta käsitellä yhtäläisesti eli kaikki komponentit joko nimellisenä tai sitten reaalisena.
Eli jos riskitön korko on 3 %, riskilisä 2,5 %, vuokrien kasvuoletus 2 % ja arvioitu ajanmukaistamiskustannus on 2 %, muodostuu tuottovaatimukseksi 3+2,5-2+2= 5,5 %.
Korkeampi riskitön korko nostaa tuottovaatimusta. Suurempi kohderiski nostaa tuottovaatimusta. Vahvempi vuokrien kasvuodotus laskee nykyhetken nettotuottovaatimusta,kun taas suuremmat tulevat investointitarpeet nostavat sitä.
Jos nykyinen vuokrataso arvioidaan kestämättömän korkeaksi suhteessa markkinaan, myös tulevan vuokrakehityksen oletusta pitää tarkistaa. Tämä puolestaan vaikuttaa perusteltuun tuottovaatimukseen taas nostavasti.
Ja kun mennään pidemmälle, onkin mielenkiintoinen kysymys miten eri peruskorjaus- ja -
parannusinvestoinnit vaikuttavat vuokratasoon. Ne eivät ole vain kulua, vaan investointeja, joiden on tarkoitus ylläpitää käytettävyyttä ja viihtyisyyttä ja siten arvoa.
Muutama käytännön sananen loppuun
Nyt tuottovaatimus on ainakin kohtuullisesti perusteltu. Mutta jos oletkin lukemisen sijasta ostamassa kerrostaloa esimerkiksi Joensuusta, on varsin vaikeaa, oikeastaan mahdotonta, määritellä tähän asti luetun blogin pohjalta oikea tuottovaade. Mutta, kun olet muodostanut itsellesi käsityksen alueesta ja osaat vastata kappaleen ”Kiinteistösijoituskentän riskit” kysymyksiin, aletaan lähestyä parempaa lopputulemaa.
Vielä pidemmälle päästään, kun meillä on käsitys mikä on yleisesti alueen tuottovaatimustaso – eli millä hinnalla kauppaa ollaan keskimäärin valmiita tekemään. Tämä toimii hyvänä vertailukohtana, mutta ei automaattisena vastauksena.
Hyvä sijoittaja pyrkii löytämään kohteita, joiden ostohinta mahdollistaa kohteen todelliseen riskiin nähden markkinatasoa korkeamman tuoton. Tähän pääseminen ei ole helppoa uudella markkina-alueella. Mutta asiaa toki auttaa se, että sijoittajalla on hyvä käsitys muutamasta eri kaupungista ja mitkä ovat perustellut tuottovaateet näissä.
Sitten uuden kaupungin tekijöitä (mm. vuokrattavuus ja kehityssuunnat) voidaan verrata
kaupunkeihin/alueisiin, ja pohtia mitkä ovat tuottovaateiden erot ja erityisesti ovatko ne perusteltuja. Mielestäni kaupunkien/alueiden väliset erot eivät ole aina perusteltuja. Vuokratasot ovat tässä tärkeä komponentti.
Lopulta hyviä ja perusteltuja kauppoja tehdään erityisesti alueilla, joilla ymmärretään potentiaalisten kohteiden tuottovaatimuserot markkinan keskimääräiseen tasoon. Yritän vielä avata loppuun asiaa palaamalla aikaisemmin luvattuun lauseeseen:
”Kiinteistösijoituksen riskin arviointi konkretisoituu tuottovaatimuksen määrittelyssä: mitä suurempi riski kiinteistön tulevaisuuden kassavirtojen saavuttamiseen liittyy, sitä korkeampi on sijoittajan tuottovaatimus”.
Tämä on lopulta hieman oppikirjamainen toteamus, ja käytännöllisempi voisikin olla: ”Tavoitteena ei ole löytää korkeinta yieldiä, vaan tilanteita, joissa markkina hinnoittelee riskin eri tavalla kuin sijoittajan oma analyysi antaa aihetta”.
Tämä tietenkin olettaen, että sijoittajan analyysi osuu lähemmäs oikeaa. Erilainen näkemys ei kuitenkaan vielä synnytä hyvää sijoitusta. Ja tässä piileekin kiinteistösijoittamisen hienous – ken uskaltaa olla perustellusti eri mieltä ja ostaa liian korkeaksi hinnoiteltua riskiä (yliarvoitu riski), saa ylimääräisen korvauksen. Osta alle markkinan.
